研报

　　黄菊内幕2019年上半年公司实现营业收入2010.09亿元，同比增长16.21%；实现归属于上市公司股东的净利润119.03亿元，同比增长94.24%；实现归属扣非净利润-41.52亿元，较上年同期下降1755.59%，公司前三季度非经常性损益影响巨大的原因主要是由于公司于第三季度完成对控股子公司苏宁金服的增资扩股以及上半年苏宁小店经营亏损以及股份转让所致。经营现金流量净额-199.64亿元，较上年同期下降44.43%，主要系公司小贷、保理业务发放贷款规模增加较快以及十一国庆促销与双十一旺季备货所致。

　　2019年上半年公司实现总营业收入2010.09亿元，较上年同期增加280.39亿元，同比增长16.21%。按季度拆分，公司今年前三季度分别实现总营收622.42/733.30/654.37亿元，较去年同期分别变动126.21/122.72/31.46亿元，实现同比增长25.44%/20.10%/4.07%，其中上半年两个季度贡献年初至今营收增量的88.78%。公司三季度营收增速大幅放缓的可能是由于苏宁金服与苏宁小店不再并表而公司于三季度末完成收购的家乐福中国尚未并入利润表所致。

　　公司前三季度商品销售规模总额（含税，包括、及日本市场的线下与线上平台，以及物流、金融、售后等服务）为2759.01亿元，实现同比增长17.46%，较去年同期增加410.18亿元。公司前三季度线亿元，其中自营商品规模1191.08亿元，同比增长19.46%，同比增加194.01亿元，平品交易规模523.29亿元，较去年同期增加140.82亿元，同比增长36.82%。相较于半年报商品规模/线上平台/自营商品/平品交易规模同比增长21.80%/26.98%/25.60%/30.50%水平而言，公司线上平品交易规模在平品规模进一步加速增长的同时受自营产品增速放缓的拖累出现小幅下滑，而公司整体商品销售规模增速放缓更多地是受三季度苏宁金服出表所致。

　　从线下零售表现来看，公司前三季度家电3C家居生活专业店/苏宁红孩子母婴专卖店/苏宁零售运直营店分别实现-7.22%/10.80%/-6.55%。从线下新开门店状况来看，前三季度公司在地区新开苏宁易购广场/苏宁易购零售云直营店/苏宁易购零售云加盟店/家电3C家居生活专业店/家乐福超市&便利店/苏宁红孩子母婴店/苏鲜生超市店17/212/2187/280/0/34/3家，与此同时关闭0/1124/127/90/0/17/0店，净增加17/-912/2060/190/0/17/3店。其中三季度单季度，公司净增加苏宁易购广场/苏宁易购零售云直营店/苏宁易购零售云加盟店/家电3C家居生活专业店/家乐福超市&便利店/苏宁红孩子母婴店/苏鲜生超市店17/-290/769/185/235/2/0店，进一步对线下渠道进行调整，继续推广零售云加盟店的同时对零售云自营店进行调整与升级，并且借助对家乐福的收购完善了公司零售全业态的布局。截止三季度末，公司共计拥有苏宁易购广场/苏宁易购零售云直营店/苏宁易购零售云加盟店/家电3C家居生活专业店/家乐福超市&便利店/苏宁红孩子母婴店/苏鲜生超市店54/1456/4131/2295/235/174/11，全国共计8356店。中国地区，公司前三季度净增加1店，同时日本地区净增加1店。截止三季度末，公司在中国地区拥有29店，日本拥有39店，全球共计拥有8424店。

　　2019年前三季度，公司实现归母净利润119.03亿元，较去年同期增加61.27亿元，同比增长94.29%；实现归母扣非净利润-41.52亿元，较去年同期变动-39.28亿元，同比减少-1755.59%；造成扣非前后业绩变化巨大的主要原因一方面是由于公司于6月底完成苏宁小店的股权转让，在实现减少小店经营亏损的负面影响的同时还为公司带来一定投资收益增厚了扣非前业绩；另一方面，公司于三季度完成对原先控股子公司苏宁金服的增资扩股工作，完成后公司持股降至41.15%，不再并表的同时，同样为公司带来了可观的投资收益。公司前三季度非经常损益中处置子公司产生的投资收益共计202.42亿元，占扣除所得税及少数股东权益前非经常性损益的91.57%。按季度拆分，公司前三季度分别实现规模扣非净利润-9.91/-21.99/-9.62亿元，较去年同期分别变动-10.11/-22.11/-7.06亿元，若三季度单季度不考虑苏宁小店权益法核算的影响，归母扣非净利润将为-4.28亿元；如若前三季度均不考虑苏宁小店的影响，那么前三季度归母扣非净利润将为-14.05亿元。综合来看，公司在将经济效益不佳的苏宁小店转让后，单季度归母扣非净亏损较前两季度大幅缩窄。

　　2019年前三季度，公司实现经营性现金流净额-199.64亿元，较去年同期减少61.42亿元，同比减少44.43%，前三季度分别实现经营性现金流净额-58.17/-44.51/-96.96亿元，较去年同期分别变动-31.68/-17.78/-11.96亿元，经营性现金流净流出额逐季减少。造成公司第三季度单季度经营性现金流大幅流出的原因主要是一方面由于金融业务中小贷与保理业务发放贷款规模加速增长，该部分造成经营性现金流净流出74.98亿元；另一方面是由于三季度需要为参与十一国庆促销的商户预付货款以示支持，并且还需要为接下来到来的双十一提前备货，故而使得三季度经营性现金流净流出额大幅增长。

　　我们认为公司一方面在积极拓展线下渠道，追求线下渠道的快速扩张，同时保持线上渠道的的稳健增长，不断完善营销网络；另一方面大力追求多业态全面发展，完善配套物流、金融等基础设施，不断提高用户获取能力，努力实现全场景零售布局。结合公司上半年规模的扩张态势，我们预测公司2019/2020/2021年将分别实现营收2939.48/3484.46/4054.17亿元，归母净利润109.25/20.37/25.86亿元，对应PS为0.34/0.29/0.25倍，对应PE为9/49/39倍，维持“推荐评级”。